Quelle réforme du système monétaire international ?

Les projets du G20 de mieux encadrer les risques pris par les banques et les marchés financiers doivent permettre de faire circuler les capitaux internationaux dans des tuyaux plus sains. Mais ils ne répondent pas à la question des déséquilibres des échanges internationaux, qui nourrissent la masse croissante de capitaux en circulation et provoquent périodiquement des mouvements désordonnés des taux de change. Pourtant, des solutions sont possibles, techniquement et politiquement. Michel Aglietta détaille les pistes susceptibles d’être suivies pour une nécessaire réforme du système monétaire international.

Le système monétaire international qui s’est développé depuis les accords de la Jamaïque en 1976 est hétérogène et peut être qualifié de " semi-étalon dollar ". Quelques monnaies, appartenant aux grands pays développés, sont libres de fluctuer vis-à-vis du dollar. Toutefois, beaucoup plus de monnaies appartenant à des pays émergents sont liées à la devise américaine par des régimes de change administré qui vont des changes fixes* au flottement géré. De plus, les monnaies des émergents ont des degrés très variables de convertibilité externe.

Depuis les années 1970, ce semi-étalon dollar a loyalement servi la vision anglo-saxonne du monde, mettant l’accent sur l’auto-ajustement des marchés financiers mondiaux. La prédominance du dollar par défaut a prospéré sur les ruines d’un double échec politique : la réforme du système monétaire international (SMI) entreprise par le Comité des Vingt en 1972-1974 a été abandonnée et la proposition du Fonds monétaire international (FMI) en faveur d’un compte de substitution 1 a été rejetée en 1980. Après ce double échec, le succès idéologique des politiques radicales de Reagan et de Thatcher a assuré la légitimité de la prédominance du dollar.

Le rappel de ces épisodes montre qu’une réflexion féconde sur la réforme du système monétaire international doit être exprimée en termes géopolitiques. Il ne peut y avoir de changements importants au sein du SMI que si la répartition des bénéfices politiques que défend le système actuel n’est pas compatible avec la résolution de la crise mondiale. En d’autres termes, un système n’est pas changé par un débat éclairé menant à une meilleure solution. Il se transforme de façon endogène si ses mécanismes d’ajustement deviennent si inefficaces qu’ils provoquent des tensions insupportables entre les principales puissances.

Des relations stratégiques

Le théorème de Mundell** doit être compris comme un outil de science politique, car il tire sa pertinence de la prise en compte de nations distinctes, un aspect qui n’a pas de sens purement économique. Les Etats-nations conduisent des politiques indépendantes et potentiellement divergentes ; c’est inhérent à leur souveraineté. Rappelons que le théorème souligne une incompatibilité insurmontable : il est impossible de combiner les trois caractéristiques du meilleur des mondes possible, à savoir un système financier stable, une profonde intégration financière entre les pays et la prévalence des préférences nationales de politiques économiques qui découlent de la souveraineté.

La troisième caractéristique est le noyau dur du système. Il serait stupide de faire des hypothèses qui le remettent en question dans un avenir prévisible. Au cours des vingt dernières années, le consensus de Washington*** a fait la promotion d’une intégration financière systématique. Mais dans le même temps, les politiques nationales ont été réaffirmées dans le sillage de la crise asiatique 2. Dans une telle configuration, c’est le troisième côté du triangle qui a cédé, la stabilité financière. La rupture aurait pu prendre plusieurs formes. Elle aurait pu se traduire par une explosion chaotique de la volatilité des taux de change vis-à-vis du dollar ou bien par une accumulation des déséquilibres en matière de réserves en devises après les interventions des banques centrales pour limiter cette volatilité.

Dans le régime de semi-étalon dollar, la rupture s’est manifestée par l’insoutenabilité de la dette accumulée par le pays émetteur de la monnaie clé. Il s’ensuit que le changement du SMI ne peut être qu’un nouveau compromis entre la stabilité financière et l’intégration financière qui préserve la souveraineté politique des nations. Dans l’état actuel du monde, un tel compromis ne peut être atteint que si des intérêts majeurs concernant la monnaie internationale sont portés par un nombre réduit de partenaires. La coopération monétaire régionale est donc une condition préalable à l’émergence d’un nouveau SMI. Une représentation visuelle du dilemme de Mundell nous aide à mieux le comprendre (voir schéma page 78).

Le triangle de Mundell

• Facebook
• Twitter

Le triangle de Mundell

Ce schéma illustre l’évolution du SMI depuis la disparition des règles de Bretton Woods : passage à des taux de change plus souples, plus grande mobilité des capitaux, et une politique monétaire dédiée à des objectifs nationaux. Les pays asiatiques restent à mi-chemin, leurs monnaies n’étant pas pleinement convertibles. Cependant, on peut penser que le mouvement en faveur de la constitution de zones de coopération monétaire régionales ira croissant. Cette évolution va résulter des effets durables de la crise. La croissance occidentale sera trop faible pour que les exportations soutiennent une croissance suffisante de la Chine et de l’Inde. Le recentrage de cette croissance dans la zone asiatique va s’accentuer. Il porte en lui un besoin minimal d’organisation monétaire régionale. Il s’ensuit que les Etats-Unis, la zone euro et la Chine seront les principaux partenaires pour gérer les relations monétaires entre les trois grandes zones économiques mondiales. Les moyens pour y parvenir sont une meilleure gouvernance du FMI et la promotion des droits de tirage spéciaux**** comme instrument de réserve ultime.

Le remaniement de la gouvernance du FMI

Le risque systémique revêt une dimension mondiale. Si le FMI reçoit pour mission de prévenir les déséquilibres macroéconomiques mondiaux et de superviser les facteurs communs de l’instabilité financière, il doit renforcer son poids politique. Cela implique des changements dans la gouvernance du Fonds, pour renforcer le poids des pays émergents et améliorer le soutien de son directeur général.

L’Europe est le partenaire le plus faible du SMI. Après dix années d’existence, la zone euro n’a pas de représentation politique de sa monnaie. Aucun dirigeant politique élu ne dispose d’une autorité légitime pour parler au nom de l’euro dans les arènes politiques, et encore moins pour établir une doctrine définissant une politique de change pour la zone euro. Au FMI, la situation est surréaliste. Un ensemble de gouvernements, qui ne peuvent plus parler au nom de leur monnaie nationale, disposent de droits de vote hérités de 1944, tandis que la deuxième monnaie du monde n’a pas de porte-parole. Par conséquent, l’euro n’a pas tous les attributs d’une monnaie internationale.

Aucune réforme substantielle de la gouvernance monétaire internationale ne pourra aboutir tant que cette anomalie persistera. Avant la crise, ce phénomène était acceptable dans le cadre de la doctrine de l’indépendance absolue de la Banque centrale européenne (BCE). Le système financier était supposé intrinsèquement stable ; on en a déduit qu’il pouvait s’autoréguler. La politique monétaire européenne pouvait exclusivement être consacrée à la stabilité des prix et le taux de change flexible de l’euro était censé immuniser la BCE des évolutions dans le reste du monde. La gestion de l’euro pouvait échapper aux querelles politiques entre les gouvernements de l’Union européenne.

Pourtant, la crise financière mondiale a balayé le point de vue complaisant à l’égard des marchés de capitaux efficients. Elle a permis le retour en force d’un principe de réalité mis au rebut par la doctrine néolibérale : il n’y a pas d’autorégulation des marchés de capitaux et, de manière corrélative, pas de situation parfaite de liquidités. Le premier et plus important attribut d’une banque centrale doit être de préserver la stabilité financière par la gestion de liquidités en tant que prêteur en dernier ressort. En Europe, cela implique que la Banque centrale investisse le champ de la réglementation financière dans le cadre d’un système financier intégré, dominé par des grosses banques transfrontalières. En cas de crise, les ministres des Finances peuvent être amenés à intervenir pour recapitaliser les banques. Comme la Réserve fédérale aux Etats-Unis, la BCE doit donc étroitement collaborer avec une autorité politique. La pire façon de le faire est via la concertation intergouvernementale. Un leadership politique fédéral doit émerger avant que l’Europe puisse jouer un rôle significatif dans la réforme de la gouvernance du FMI.

En effet, un leadership politique dans la zone euro est une condition sine qua non pour mettre un terme à la représentation absurde de l’Europe au FMI. Une réforme de cette représentation est le seul moyen de faire de la place pour augmenter de façon substantielle les quotas des pays émergents et des pays en développement. En effet, le transfert de droits de vote aux puissances émergentes devrait être plus prononcé. Ce n’est pas possible si les Européens ne renoncent pas à certains de leurs quotas. Cela peut être fait facilement, tout en augmentant l’influence de l’Europe, si la situation absurde qui dure depuis dix ans prend fin. Depuis la création de l’euro, les pays européens bénéficient d’un total de 30 % des droits de vote au FMI alors qu’ils n’ont plus de monnaie nationale. Laissant 15 à 20 % des quotas à l’Europe, la fusion des droits de vote de tous les membres de la zone euro aurait un double avantage : créer une autorité politique sur les politiques macroéconomiques dans la zone euro et donner un pouvoir de vote important au représentant de l’euro. Et cela libérerait suffisamment de droits de vote pour améliorer sensiblement la part du reste du monde.

Du côté asiatique, la ré-indexation du yuan a fait du change fixe yuan/dollar le pivot des relations monétaires internationales dans la crise. Cette décision a protégé d’autres monnaies des déséquilibres bilatéraux entre les deux pays. Cela a été une contribution positive à la consolidation du système financier américain. Toutefois, à moyen terme, la Chine a un intérêt particulier dans une modification du SMI qui serait favorable à l’internationalisation du yuan, tout en préservant autant que possible la valeur de ses actifs de réserve. Convertir une partie de ses réserves de dollars en DTS sur un compte de substitution au sein du FMI implique directement la gouvernance du Fonds et donnerait plus de pouvoir à la Chine dans la détermination de la politique du FMI.

Outre une réforme des quotas***** plus radicale que celle prévue a minima en 2011, l’amélioration de la gouvernance du FMI réclame d’autres dispositions. La capacité d’un seul pays d’opposer son veto au vote à la majorité qualifiée devrait être abrogée par l’abaissement de la majorité requise. Le Comité exécutif devrait être transformé en un Conseil politique, comptant des représentants politiques mandatés par leur gouvernement. Il devrait se réunir chaque mois et être en mesure d’appuyer instantanément les initiatives du directeur général. La désignation de celui-ci doit être ouverte. L’exclusivité de l’Europe - et d’ailleurs des candidats occidentaux, car elle est couplée avec l’exclusivité de l’Amérique à la tête de la Banque mondiale - devrait être abrogée.

Promouvoir le droit de tirage spécial

Il ya trois raisons au renforcement du rôle du DTS. La première consiste à atténuer les insuffisances du semi-étalon dollar en limitant le penchant des banques centrales à acquérir des dollars. La deuxième est d’allouer suffisamment de réserves conformément à une règle d’émission déterminée pour éviter l’accumulation de réserves de précaution en dollars par les pays dont les monnaies sont faiblement convertibles ; cela fera du FMI un embryon de prêteur international en dernier ressort. La troisième est la création d’un compte de substitution au sein du FMI, afin de permettre aux pays dotés d’une quantité excessive de réserves en dollars de diversifier la répartition de leurs réserves en dehors du marché des changes, et donc d’éviter de fortes variations perturbatrices des taux de change. Ce sont là des avantages importants du point de vue de la stabilité financière globale 3.

Le monde va s’éloigner du semi-étalon dollar au profit d’un système monétaire plus polycentrique, par la constitution de vastes régions de coopération monétaire. Cependant, il est probable que cette transition se fasse de manière agitée. Ce monde " multidevises " sera moins soumis à des déséquilibres financiers cumulés, mais bien plus à l’instabilité des taux de change entre les principales monnaies, qui verront leur nombre augmenter. La gestion de ce SMI deviendra un problème de gouvernance mondiale.

Avec ces changements structurels, le rôle du FMI sera renforcé et sa mission va évoluer. Se concentrant moins sur le suivi individuel des pays endettés et plus sur des questions mondiales, le FMI sera confronté à la cohérence du système monétaire international. A un moment donné au cours de la prochaine décennie, la nécessité d’un actif de réserve international va devenir incontournable. Le SMI se rapprochera de la philosophie de l’organisation souhaitée par Keynes à Bretton Woods. Ce qui passera par le développement des potentialités du DTS.

• 1. Proposition effectuée en 1979 et visant à éviter l’évolution du SMI vers un système avec plusieurs grandes devises soumises à de fortes variations de change. L’idée était de demander aux banques centrales d’échanger leurs réserves en devises contre un nouvel actif unique censé s’imposer comme le principal actif de réserve mondial. Cet échange s’effectuerait à un guichet spécial du FMI baptisé compte de substitution. La proposition a été rejetée en 1980.
• 2. Toutes les décisions importantes du FMI réclament une majorité de 85 % des droits de vote. Les Etats-Unis en cumulant 17 % disposent d’un droit de veto. Abaisser la majorité supprimerait la possibilité du veto.
• 3. Pour une analyse approfondie de la possibilité de promouvoir le rôle du DTS, voir la version longue de l’article de Michel Aglietta dans L’Economie politique, n° 45.